中国经济环境良好，居民收入和消费水平不断改善，并且愈来愈重视食品杂货开支，消费市场预计将不断扩大。2016-2020年，中国居民人均食品支出稳步上升，2020年，居民人均食品支出为6397元，与2019年同期6084元比，同比增长5.1%。2020年，居民食品人均消费支出占总人均消费支出30.2%。中国人口众多，拥有超大规模的消费群体，生鲜食品消费量巨大。2019年中国居民生鲜食品消费量为3.1万吨，预计随着人们消费观念和消费水平的不断提高，居民生鲜食品消费量将继续增长。从消费食品结构上看，各类别消费量相对保持稳定，鲜瓜果类消费量增加显著。2019年鲜瓜果类消费0.72万吨，与2018年0.66万吨相比，同比增长9.1%。
线上渗透率较低，相比网上零售整体的渗透率仍有较大上升空间
我国零售市场整体呈现线上化的趋势，网上零售额占社会消费品零售总额的渗透率持续上升。庞大的网民构成了中国蓬勃发展的线上消费市场，2020年中国网上零售额为11.8万亿，线上渗透率达27.9%。移动端设备的普及与移动技术的发展推动消费场景多元化，互联网得以渗透居民生活的每个角落，服务范围向更深更广阔扩散。
目前国内生鲜消费仍以线下渠道的菜市场为主，但线上渗透率持续上升，相比于网上零售整体的渗透率仍有较大的上升空间。从生鲜零售渠道来看，菜市场等线下零售渠道仍是目前生鲜主要的流通渠道，2020年菜市场渠道占比达56%。
我国目前线上渠道的渗透率仍然较低，线上渗透率低的原因在于：
1）行业模式众多导致高分散；
2）生鲜易损耗导致低毛利。
但动态来看线上渗透率的增长显著，2020年中国生鲜线上零售占比达14.6%，而对比2016年仅2.8%。随着消费者网购生鲜习惯的逐渐养成以及生鲜零售市场对线上生鲜零售愈发重视，且与网上零售整体的渗透率27.9%相比，生鲜线上渗透率仍有较大的上升空间。
生鲜渠道占比在不同城线之间也存在着的分化，一二线城市对于菜市场这类传统渠道的依赖度明显低于三四线城市。2020年，一二线城市菜市场占比小，一（二）线城市中，仅38.4%（46.4%）的居民选择菜市场购买生鲜产品，低于三（四）线城市59.6%（69.1%）。因此从市场背景也可以发现，一二线城市是发展生鲜电商的天然土壤。疫情进一步加速生鲜线上渗透。2020年初疫情发生期间，消费者使用生鲜电商APP的次数显著上升，在疫情平缓后，消费者使用生鲜电商APP的次数略有回落，但仍远高于疫情发生前。疫情变缓后生鲜电商用户的购买频次显著高于疫情发生前，由此可见，疫情培养了用户使用生鲜电商平台消费的习惯，进一步加速了生鲜市场的线上渗透。
市场规模：预计2025年前置仓规模将超2000亿元
即时电子商务市场规模方面：即时电商适应当前的物流配送条件，满足居民快速送达需求，近年来获得较快发展。生鲜及日用品规模扩张迅猛，生鲜日用品占总即时电子商务市场比重不断提高。2016至2020年，生鲜即时电商市场规模由15亿元扩大至523亿元（CAGR=144.8%），预计到2025年，生鲜电商即时市场规模将达到1947亿元（CAGR=30.1%）。2016至2020年，日用品即时市场规模由20亿元扩大至766亿元（CAGR=148%），预计到2025年，日用品电商即时市场规模将达到3171亿元（CAGR=32.9%）。
生鲜日用品占总即时电商市场比例，由2016年0.5%上升至2020年6.2%，预计未来将继续保持上升，到2025年占比达到9.8%。中国即时电商按运营模式可划分为自营模式和平台模式，自营模式与平台模式市场规模差距逐渐拉大。自营模式指，企业自建供应链生态系统，直接从上游品牌、供应商或分销商处采购产品，承担库存风险并通过向终端客户销售产品产生收入的商业模式。2016年，自营模式规模为16亿元，到2020年增长至585亿元（CAGR=147.8%）,预计未来将保持迅速增长的势头，到2025年实现3184亿元市场规模（CAGR=40.3%）。
平台模式指，企业作为中介，促进线下零售店与顾客之间的交易，提供线上流量、下单系统和最后一公里送货服务。2016年平台模式市场规模为19亿元，到2020年扩大至703亿元（CAGR=145.7%）,预计到2025年实现市场规模1934亿元（CAGR=22.4%）。自营模式可进一步细分为前置仓模式和商店到家模式。前置仓模式市场规模扩张迅速，2020年起超过商店到家模式。1）前置仓模式指，通过建立中心仓和网格仓网络，以便及时接收、存储和交付生鲜及日用品的模式。2016年，前置仓模式市场规模为6亿元，2020年增长至308亿元（CAGR=167.4%），首次超过商店到家模式。预计到2025年，前置仓市场规模将达到2277亿元（CAGR=49.2%），前置仓模式预计占总即时电商自营模式市场规模的71.5%。
商店到家模式指，出于线下零售店运营及线上订单履约的双重目的，建立实体零售店网络的模式。2016年，商店到家模式市场规模为9亿元，2020年提高至277亿元（CAGR=132.5%）。预计2025年商店到家模式市场规模为907亿元（CAGR=26.8%）,前置仓模式与商店到家模式市场规模差距为1370亿元。
行业模式：五大模式各侧重不同要素，造就不同用户体验
生鲜零售大致可分为线上及线下渠道，各渠道主打不同消费场景：
线下渠道主要包括，菜市场、传统超市、大卖场以及社区生鲜店。线下渠道主要采用即时自提的送货方式，主要针对消费者即时性需求。
线上渠道主要包括，传统电商、前置仓模式、前店后仓模式以及社区团购模式。
传统电商渠道依靠快递送货，时效性较差，主打计划性需求，生鲜品类占比有限，损耗较高。社区团购模式采用团长集单配送，一般为次日达，兼顾计划性和即时性需求，构建新的作业模式和履约体系，履约成本低。前置仓模式依靠骑手送货到家，30min-40min即时到达，时效性强，生鲜品类占比大，主打即时性需求，损耗较前店后仓模式高。前店后仓模式，依靠骑手送货到家，30min-40min即时到达，时效性强，生鲜品类占比大，主打即时性需求，损耗较低，生鲜质量好。
我们采取比较法，将同一要素维度下不同模式进行比较与排位，绘制散点图，将同一模式下各要素点连接，曲线体现该模式对不同要素的资源侧重。传统生鲜电商多SKU，满足用户计划性需求，各项指标要素不均衡。该模式具有最丰富的SKU和最广的单仓覆盖范围，适中的商品质量、布局城市范围，但配送速度最慢。这种模式较为接近普通电商，适合非即时需求用户购买保鲜时间长的生鲜。
社区团购主打性价比，在传统电商基础上缩短配送时效，模式定位区别于其他。社区团购主打性价比开拓下沉市场，以低价吸引目标用户，T+1履约在传统电商基础上提升时效，构建中心仓-网格仓-团长-用户自提履约网络，降低履约成本，同时以销定采模式降低损耗率，但商品质量和服务体验低于其他模式。该模式处于高速发展期，用户期望与体验因人而异，后期各要素或将更加完善。
前置仓、仓店一体、O2O平台模式满足用户即时需求，各项指标要素均衡，主打优势略显区别。这三种模式共同的特点是均能满足即时配送，前置仓配送时长多在0.5小时左右，O2O平台和仓店一体的配送时长在0.5-1小时，实际可能有延时。O2O多采用平台模式，不同商家和价格的选择更丰富，满足特定需求的用户；且随着外卖行业的迅速成熟发展，O2O平台布局城市范围广于另两种模式。前置仓模式与仓店一体模式特征更为接近存在细微差别，商品质量上前置仓略低于仓店一体，配送速度上前置仓更快，在SKU丰富度和宣传引流方面仓店一体模式更优，但代价是单店成本更加高昂，需要前期巨额资金投入。
前置仓玩家：三大玩家从前置仓入局，后期战略打法出现差异
生鲜电商行业的细分赛道前置仓模式，代表性玩家有每日优鲜、叮咚买菜和美团买菜，三者最初均以前置仓模式开始发展，但后续由于战略方向不同而衍生出各具特色的发展路径。总体来说，每日优鲜将业务向外延伸至社区零售+科技，叮咚买菜坚持围绕前置仓垂而深，美团买菜谨慎试水、稳步扩张。
抢占市场，开城扩张是第一步。每日优鲜、叮咚买菜和美团买菜初期都依靠互联网打法，选择以低价和扩张来获取流量和市场份额。每日优鲜的扩张期主要集中在2019年前后，2019年每日优鲜按GMV计算的市占率为业内第一；叮咚买菜的扩张期主要集中在2019-2021年，2020年和2021年其市占率反超每日优鲜，成为业内第一；美团买菜相比其他两家扩张更加谨慎维稳。每日优鲜抢先占有更广的市场，相较于叮咚买菜扩张期更短，原因在于每日优鲜的前置仓采用“自营+加盟商”模式，而叮咚买菜前置仓全部自建自营。
每日优鲜、叮咚买菜率先进入第二发展期，前者寻求第二增长曲线，后者精细化运营前置仓。2019年可以看作两大玩家的战略分化点：每日优鲜宣布与腾讯零售合作，开始依托主业向零售云等业务扩展，升级战略为（A+B）*N，对A（前置仓）补充广度B（智慧菜场）和深度N（零售云），寻找新的增长曲线；叮咚买菜2019年开始明确复购率为王，初期扩张较快，后期扩张的同时注重提升商品力和精益化运营，尤其2021年后，通过一系列动作，如提升商品丰富度（全国总SKU达1W+），打造自有品牌，发力预制菜等培养用户粘性且提升毛利弹性，优化履约链路及费用控制，各项策略围绕提升用户复购和盈利优化服务。美团买菜入局晚，开城缓，精益化运营及多方向迭代寻求盈利和发展。
美团买菜的开城扩张相较其他两家速度较缓，注重精益化运营优化效率同时不断试水迭代模式方向。在业务扩张速度上，自2019至2022年初只开7城。在模式迭代上，覆盖范围上美团前置仓最初为方圆1.5km，这样可以更好的保证时效，后续根据覆盖社区密度，平衡时效和成本调整为市场主流的3km覆盖范围。经营模式上，2018年曾试水类似盒马的前店后仓模式，增加线下消费场景进行引流；2021年美团参考朴朴超市试水800m大前置仓模式，以牺牲一些配送速度换取更多的SKU数量，为用户提供更丰富的选择，同时提升订单。
前置仓电商模式的代表企业主要有叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜及朴朴四家。其中朴朴虽然模式上同属前置仓，但与其他三家代表企业存在差别：朴朴的公司定位为30分钟快送超市，而其余三家代表企业仍聚焦在生鲜赛道。从叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜三者在开城、商品、仓储、流量、配送五大维度的特征来看：
1.开城战略：三家公司多围绕首开城城市发展核心业务城市，北上广深竞争激烈。
1）叮咚买菜扩张速度最快、规模最大，主打长三角地区。叮咚买菜2017年起家于上海，满足家庭及时性买菜需求，现形成全国布局，主要围绕上海着重发展长三角地区业务。虽然经历了大规模的关城，但截至2022年6月开城数仍达27座，扩张规模为三家之首。
2）每日优鲜起步早，北方地区市占率第一。每日优鲜于2014年在北京首开前置仓，定位于“生鲜零售数字化平台”，发展至今在北方地区市占率第一，开城数最新公布数据为17座城市。
3）美团买菜开城数最少，主战场在北上广深一线城市。2019年1月上海开城，定位于“社区居民手机菜篮子”，美团虽然是后起之秀，但背靠美团强势本地业务和总部的资金实力，在北上广深等主战场仍获得了一定的市场规模。美团目前对于新业务仍处于培育观察的阶段，因此整体扩张规模相对保守，目前服务城市共7家，属三家之尾，且今年放弃了原向苏州进军的计划。
4）一线城市的市场规模可观，成为三大玩家的必争之地。北上广深由于生鲜消费规模巨大，用户消费能力强，是生鲜电商发展的重要市场。叮咚进军北京、每日优鲜布局上海，两家公司进入对方的核心业务城市争夺市场，美团北上广深布局加入竞争。
2.商品侧：各平台单仓SKU数、SKU结构、不同品类商品价格上存在差异在商品丰富度方面，以北京为例，三家平台的单仓SKU大致为3000-3500个，美团买菜SKU最丰富，叮咚次之，每日优鲜刨除次日达后的即时配送品类较少。叮咚买菜单仓的SKU数约3100+，美团买菜SKU数最多，超3400个，两者皆小面积仓+高SKU商品，单仓利用效率高；每日优鲜总SKU数约3400个，其中大部分SKU商品属于云超特卖，其配送时效通常为次日达。剔除云超特卖SKU后每日优鲜的总SKU数为1400+，属于三者中即时配送SKU数最少者。
在商品品类结构方面，三家平台在SKU品类结构设置上各有侧重，针对提高客单价的主打策略不同。聚焦于三者的差异：
1）叮咚主打自有品牌提高客单价，多速食冻品、熟食预制菜、乳品烘培品类商品，其合计SKU占比约为31.6%；
2）每日优鲜重标品轻生鲜，其中日用百货占比甚至高达31.4%，除此之外，每日优鲜还提供云超特卖商品也以标品为重。每日优鲜2020年客单价为94.6元，高于同期叮咚买菜65.7元，原因之一是每日优鲜平台主打标品，标品较传统生鲜货值更高，有利于提高客单价；
3）美团买菜SKU品类结构相对均衡，传统生鲜占比相对较高。美团买菜在战略上维稳平衡，提高客单价更多依靠向用户提供丰富均衡的品类选择。
在商品价格方面，美团买菜<叮咚买菜<每日优鲜，主要由于各平台供应链及商品补贴等策略打法存在差异。
1）美团买菜背靠美团大平台，资金实力强，通过相对低价的战略（商品补贴）来吸引用户，对提商品毛利的诉求低于另外两家，通过统计可以看出在乳饮、生鲜等品类都具有低价优势。
2）叮咚买菜在低周转的标品品类价格相对较低，原因是标品终端价格透明，品牌多，尤其大牌商品毛利空间有限，并非叮咚买菜提客单价和毛利的主打品类。而在生鲜方面叮咚买菜定价略高于美团买菜，我们认为叮咚基于注重效率及盈利改善效率战略，对提商品毛利和客单价诉求更高，主要体现在：
①生鲜由于非标属性，价格不透明，存在弹性空间，叮咚在蔬菜基本品类上价格高于美团买菜；
②叮咚买菜积极布局中高端的蔬菜产品，如供港菜、产地直销等特色产品提高单价和毛利；
③在中心仓环节叮咚买菜对蔬菜的加工更深，通过自有品牌叮咚大满贯、叮咚好食光等推广火锅蔬菜拼盘、配餐沙拉等进一步加工的净菜来提高单价和毛利。
3）每日优鲜同类商品价格最高，我们推测主要是由于其商品供应链不够成熟且对提毛利改善亏损的诉求最高导致需要保持高价维持经营。
在标品SKU选品方面，三家在选品数量和品牌选择上有所差异，主要原因是商品侧策略、配送时效等不同。叮咚买菜和美团买菜的标品选品多集中在较知名的品牌，且同类型商品下品牌数有所控制，一方面，知名品牌易销售有助于商品周转率及仓储利用率，另一方面，通过同类商品下选择知名高销品牌可以腾出更多位置给到其他不同品类，提升品类间丰富度。每日优鲜通过次日达丰富不同品牌商品，大众与小众的品牌均有选品，可以满足部分用户的小众化需求同时提升毛利弹性，但即时配送的产品选品相对有限，我们推测这和每日对盈利改善的诉求有关。
3.仓储端：前置仓数量上，叮咚买菜>每日优鲜>美团买菜；单仓面积上，三家经历多次迭代后差异不明显，美团试水800平大仓。仓储的不同设置影响各平台的仓储有效利用率、仓内人效、履约效率及商品丰富度。前置仓数量上，叮咚买菜开仓数最多，截至21Q4，全国累计开仓数达1400个；每日优鲜，截至21Q2，全国累计开仓数达625个；美团买菜由于开城数较少，截至2021年底开仓数约400个。前置仓的不同设置影响各平台的仓储有效利用率、仓内人效、履约效率及商品丰富度。一方面，适当的仓储面积可以提高分拣和履约时效（仓储面积过大/过小都会影响分拣、履约人效）。
同时，由于前置仓通常选址于城市中更靠近消费者的仓库，其租金高于传统建立在远郊的仓储且寻找难度更大，对面积产生一定限制。另一方面，仓储面积直接影响商品丰富度：
1）三家经历多轮迭代后多为200-400平米仓，差异不大，美团买菜，每日优鲜早期前置仓面积小，后随SKU扩大而更替，叮咚则相对稳定。
2）美团买菜于2021年6月开始在部分地区（如：武汉）试运行800平米大仓，扩仓之后，SKU数增加，通过改用大仓，以“牺牲”履约时效为代价，为用户提供更多的商品品类，带动单量大幅提升摊薄成本。
4.流量端：叮咚买菜、每日优鲜支付宝、微信多渠道接入，美团买菜拥有主站流量优势。
1）叮咚买菜、每日优鲜可以支付宝和微信小程序双重渠道接入，美团买菜目前仅接入了微信小程序，推测主要系美团与腾讯的合作关系；
2）美团买菜，拥有主站优势，除了微信小程序和美团买菜APP下单外，还可以通过主站美团平台、美团外卖等接入。
其中，三个玩家独立APP月活跃用户数与业务规模成正比，叮咚买菜远高于每日优鲜和美团买菜。从用户数量来看，根据2022年5月的最新数据，叮咚买菜APP的月活数为4511万人，远高于每日优鲜的866万人和美团买菜的387万人（也和美团买菜可以从主站下单有关）。
叮咚买菜新用户粘性高。从用户粘性来看，叮咚买菜30日新安装用户的留存率高于每日优鲜和美团买菜，根据2022年5月的最新数据，叮咚买菜APP的新用户留存率达9.51%，同期每日优鲜、美团买菜分别为6.10%、5.48%。
5.配送端：四大平台配送时间集中于30min-1h，自建配送团队为主，覆盖范围集中在3km左右：
1）实际配送时间集中于30min-1h。根据官网显示，叮咚买菜最快配送时间为29min，美团买菜及每日优鲜则为最快30min，但实际情况中可能存在超时现象，大致在30min-1h。
2）较快的配送速度来源于高效率配送团队。叮咚买菜、每日优鲜均自建配送团队，每日优鲜除自建团队外，还接入外卖平台（如：饿了么、美团等），使用外卖平台配送团队。叮咚买菜于2021年7月初加入饿了么“新服务伙伴计划”，接入饿了么平台，但配送仍由自建配送团队负责。美团买菜背靠美团专设美团买菜配送（人员仅负责配送美团买菜），区别于外卖的多对多模式，即多个骑手对应多个商家和多个消费者，前置仓模式下更多是一对多的模式，即多个骑手专门负责一个前置仓的配送，我们认为这也是其配送时效上更快，效率更高的原因之一。
3）配送范围上，为了更好地实现即时性履约，突出前置仓模式的特点和优势，三家平台的覆盖范围都相对较小。叮咚买菜、每日优鲜及美团买菜覆盖范围基本一致，为3km-4km左右，对比次日达的社区团购终端网格仓的覆盖范围约15-30km。
除了上述五大维度外，对于前置仓平台而言，优质会员服务是提升用户体验感，从而提高复购率的重要手段。三家平台的会员费用为10元左右，会员权益的设置整体相近，但在优惠券、免配额等具体条款设置上有所区别。
1）从基本权益对比三家平台会员权益的性价比，美团买菜>叮咚买菜>每日优鲜，叮咚和美团注重刺激复购，每日优鲜侧重提高单笔客单价。基本权益包括会员专享价、会员专享券、免费领菜、免配送费、会员日以及生活特权。免费领菜权益对订单额要求不同：美团买菜19元<叮咚买菜39元<每日优鲜99元；会员专享券的优惠模式不同，美团买菜和叮咚买菜均为满减券，而每日优鲜为折扣券，折扣力度上来说每日优鲜更高，同时每日优鲜享受优惠要求的客单价也更高；每月免配送次数每日优鲜>叮咚买菜=美团买菜，免配次数越多越有利于刺激会员用户复购。
2）独有特权，叮咚买菜和每日优鲜各不相同，专注提供差异化服务。叮咚买菜独有特权包括生活特权和专属客服。生活特权，即生活服务、摄影写真、出行住宿和健康体检等方面优惠服务；每日优鲜独有特权包括会员积分双倍返，积分可兑换商品。此外，每日优鲜还设置了会员专享商品，宣传卖点为CEO徐正亲测，主打一些高货值的优质生鲜产品等，提高品牌效应。
优惠活动为前置仓模式获客和提高复购率的主要途径。从新用户、老用户、拉新三个维度分析三大平台在优惠补贴端的力度，叮咚买菜≈美团买菜>每日优鲜，其中每日优鲜借鉴社区团购模式探索团长制提高用户下单频次。
1）在新用户优惠方面，三家平台均设置了优惠券，在金额和数量上叮咚买菜和美团买菜比每日优鲜更胜一筹。叮咚买菜和美团买菜均提供首单免邮优惠，以及美团买菜提供新人优惠首单价，两个平台以此来吸引新用户开启体验消费。
2）在老用户方面，叮咚买菜和美团买菜主要采用任务清单获奖励的方式，提高老用户复购率。每日优鲜则更侧重于吸引用户开通超级会员，提高用户的粘性。
3）在拉新优惠方面，美团买菜和叮咚买菜均采用拉新获优惠券的模式，在优惠券金额上叮咚买菜>美团买菜，两家均设置了额外奖励机制，刺激用户多拉新。在拉新策略打法上，每日优鲜更关注于现有用户中培育有效用户群体，参考社区团购设置了“团长团员”制，通过提成吸引团长邀请用户下单，来提高用户的下单频次，由于提成是基于用户的实际消费额，因此这种方式的优惠更有利于控制成本和获得有效用户。
叮咚买菜与每日优鲜同属生鲜前置仓模式，并几乎同时宣布赴美上市，且在业务模式、目标用户以及业务实现路径等方面均有着极为接近的一面，从核心业务指标、收入、费用、盈利、现金流五方面进行详细对比。
在业务规模和营收上，叮咚买菜后来者居上，2020年业务规模首超每日优鲜，成为前置仓行业内市占率第一的企业。
1）GMV方面：叮咚买菜在2019年和2020年GMV增速迅猛，分别实现534.8%和176.7%的增长，同期每日优鲜增速分别为60.8%和0.2%，2020年业务增长相对停滞。因此，2020年叮咚买菜业务规模首超每日优鲜，GMV达130亿元。对比GMV的核心驱动因素可以发现，叮咚买菜反超每日优鲜的核心驱动力是订单量相对较高，2020年叮咚总量近2亿单，而同期每日优鲜仅0.805亿单；即使每日优鲜的客单价（94.6元）高于叮咚买菜（65.65元）也仍然无法弥补两者订单上的差距。
2）营收方面：叮咚买菜远高于每日优鲜，具有明显优势。年度来看，2020年，叮咚买菜GMV以及营业收入均远高于每日优鲜，达130.3亿元和113.4亿元，同期每日优鲜分别为76亿元和61.3亿元。季度来看，2020年后叮咚买菜各季度增速虽呈现下降趋势，但仍保持较高的增速，20Q1-21Q3各季度增速均超45%。每日优鲜的季度营收则存在波动，20Q2、20Q3、21Q1均出现季度营收同比下降的情况。
在毛利率水平上，随着叮咚买菜持续优化供应链深耕商品力，两者的毛利率差距逐渐拉大。叮咚买菜主要通过深入供应链的方式优化毛利率水平，虽然在扩张期由于供应链建设尚未成熟及开新城业务扩张，毛利率水平在2020年各季度出现下滑，但随着公司供应链水平提高和注重效率的战略转型实施后，2021年各季度毛利率水平波动上升，21Q3毛利率达18.2%。相较叮咚注重供应链及商品力的深耕，每日优鲜则更注重业务的拓展。每日优鲜在2020年全年的毛利率几乎与叮咚打平，但21年无明显的改善，21Q3毛利率为12.3%，比叮咚低5.9pp，两者差距逐渐拉大。在最新季度22Q1叮咚买菜毛利率已达28.7%，提升幅度明显。
在履约费率上，叮咚买菜的履约费率高于每日优鲜，主要系两者在客单价上的差距，叮咚买菜履约费率改善速度快于每日优鲜。对比21Q3前历史数据，叮咚买菜的履约费用和费率高于每日优鲜，2020年叮咚买菜履约费率为35.7%高于同期每日优鲜25.7%，两者差距较大，而到21Q3两者履约费率差距明显缩窄。两者的差距主要来自客单价存在差异，叮咚买菜的客单价低于每日优鲜，而从单均履约费用的角度来看，两者的差距不大。2020年叮咚单均履约费用为20.4元/单，同期每日优鲜为19.6元/单。从优化趋势来看，叮咚买菜在19Q1履约费率高达60.8%，后续持续优化，最新季度22Q1的履约费率已降至27.3%的历史低点，单均履约费用18.41元明显降低，我们预计22全年下降更为明显（22Q1由于骑手春节补贴或处于全年履约费用高点），每日优鲜履约方面改善则相对较缓。
在三费费率上，叮咚买菜费用控制明显优于每日优鲜。从2020年年度对比来看，每日优鲜主要在营销费率和研发费率上显著高于叮咚，其在营销推广力度上相对较大。从季度来看，叮咚买菜21年以前历史三费合计费率基本稳定在10%-15%的区间（21Q2由于上市股权激励等费率高于日常范围），最新季度22Q1下降至9.7%，主要系公司减少低效的营销投入（如关闭部分低ROI城市的业务）所致，营销费率明显下降；对比每日优鲜历史三费合计费率则稳定在20%-30%的区间（21Q2由于上市股权激励等费率高于日常范围），长期高于叮咚买菜。
盈利方面，两家公司均仍处于亏损状态，21年以来叮咚买菜亏损收窄的节奏优于每日优鲜。对比年度及季度数据，两家公司2020年的亏损率情况相较于2019年均有所收窄，2020年叮咚营业利润率和净利润率分别为-27.9%和-28.0%，同期每日优鲜为-26.8%和-26.9%，2019-2020年两者差距尚不明显，2020年各季度由于规模扩张和竞争加剧，两者亏损率皆上升，21年以来叮咚买菜利润率表现持续优于每日优鲜，21Q3叮咚买菜的营业利润率和净利润率分别为-32.6%和32.5%，同期每日优鲜分别为-45.8%和-46.6%，分别相差13.2pp和14.1pp。而最近两个季度叮咚买菜亏损改善明显，最新季度22Q1营业利润率、净利润率-8.2%、-8.8%，亏损率同比收窄26.8pp、27.7pp，环比收窄10.7pp、11.2pp。
在现金流方面，叮咚买菜与每日优鲜前置仓模式有待进一步发展成熟，因此两者经营性现金流尚未实现回流，叮咚买菜经营性现金流改善节奏较快。从年度来看，2020年叮咚买菜经营现金流方面为-21亿元，略低于每日优鲜同期-16亿元；在投资现金流方面，叮咚买菜为-10亿元，同期每日优鲜为-2亿元，主要系2020年叮咚买菜大量对外投资所致；在筹资现金流上，叮咚买菜共计筹资现金流37亿元，高于同期每日优鲜筹资现金流23亿元。截至21Q3，每日优鲜现金储备占季度营收的比例为117%，同期叮咚买菜为110%，相对充足。在现金流改善方面，叮咚买菜在最新季度22Q1的经营现金流-3.85亿，预计后续随效率优先，盈利模型优化，经营现金流或将翻正，从而实现自我造血。
我们看好前置仓商业模式的商品供应链、仓配效率提升，随着用户消费习惯养成、生鲜电商渗透率的不断提高，市场规模扩大；随着业务的更新成熟，盈利模式持续优化。目前前置仓商业模式还在优化迭代过程中，供应链及仓配物流能力建设需要持续打磨，对公司战略管理和持续资金投入存在考验。
本文仅供参考，不代表中物联冷链委任何投资建议。
